U.S. Bancorp Series PP Vorzugsaktien — ein fest-zu-variabel verzinstes Ertragsinstrument mit Abschlag

U.S. Bancorp ist eine der größten Bankholdinggesellschaften der Vereinigten Staaten mit Sitz in Minneapolis, die über U.S. Bank national tätig ist. Das Unternehmen verdient Geld über vier breite Kanäle:

• Zinsüberschuss aus einem großen, granular strukturierten Einlagengeschäft und einem konservativ gezeichneten Kreditbuch in den Bereichen Konsumenten-, Gewerbe- und Gewerbeimmobilienkredite.
• Zahlungsverkehr, einschließlich Händlerakquise und Unternehmenszahlungssysteme, die transaktionsbasierte Gebühren mit hohen Grenzmargen erzeugen.
• Trust, Verwahrung und Vermögensverwaltung, ein wiederkehrendes Gebührengeschäft mit stabilen institutionellen Beziehungen und minimalem Kreditrisiko.
• Privat- und Firmenkundengeschäft, einschließlich Hypotheken, Kreditkarten und filialbasiertem Einlagengeschäft.

Der Kundenstamm ist für eine Regionalbank ungewöhnlich breit: nationale Händlerkunden, große Unternehmens- und institutionelle Beziehungen sowie Millionen von Privathaushalten. Diese Breite ermöglicht es der Muttergesellschaft, den Ertragsstrom zu erzeugen, aus dem die Vorzugsdividende bedient wird.

USB-PP selbst ist ein Hinterlegungsschein. Jeder Anteil verbrieft einen Bruchteil einer Aktie einer bestimmten Vorzugsaktien-Serie der U.S. Bancorp mit einem Liquidationsvorrang von $25,00 je Hinterlegungsschein. Die Hinterlegungsstruktur dient dazu, die Vorzugsaktie in runden Stückzahlen zu zugänglichen Preisen handelbar zu machen; wirtschaftlich erhält der Inhaber die Vorzugsdividende und steht im Liquidationsfall vor den Stammaktionären, aber hinter den Gläubigern und vorrangigen Verbindlichkeiten der Bank.

Kurzfristig (nächste vier Quartale). Der Renditetreiber ist nicht das Gewinnwachstum, sondern die Kurskonvergenz. Verringert sich der Abschlag zum Liquidationsvorrang von $25,00 auch nur teilweise, vereinnahmen die Inhaber zusätzlich zur Ausschüttung Kursgewinne. Katalysatoren für eine Verengung sind eine Stabilisierung oder ein Rückgang der Langfristzinsen, eine Verengung der Spreads für Bankvorzugsaktien und jedes Signal des Emittenten zu Kündigungsabsichten im Vorfeld der Neufestsetzung.

Mittelfristig (zwei bis vier Jahre). Zwei strukturelle Kräfte sind maßgeblich. Erstens die variable Neufestsetzung: Endet die Festzinsperiode, geht die Verzinsung in einen Spread über eine Referenzrate über, was das Durationprofil des Papiers und seine Sensitivität gegenüber dem kurzen Ende der Kurve verändert. Zweitens der regulatorische Kapitalzyklus: Entscheidungen über Emission und Kündigung von Vorzugsaktien hängen von den Kapitalquoten der Muttergesellschaft, den Stresstestergebnissen und den relativen Kosten von Vorzugsaktien gegenüber anderen Formen regulatorischen Kapitals ab. Eine Muttergesellschaft mit starker Kapitalausstattung und steigenden Erträgen hat mehr Flexibilität, eine teure Serie zu kündigen, und mehr Anreiz dazu.

Die Wachstumsgrenze. Dies ist ein Kupon- und Konvergenzinstrument. Es gibt hier keine Gewinnwachstumsgeschichte — der Stammaktiengewinn von $4,64 kommt den Vorzugsaktionären über ihren festen Anspruch hinaus nicht zugute. Die Gesamtrendite ist durch die Ausschüttung plus den Abschlag zum Nennwert begrenzt, und der Zeitpunkt dieser Konvergenz liegt nicht in der Hand des Inhabers.

Die folgende Tabelle kombiniert die Pro-Aktie-Kennzahlen der Muttergesellschaft (die die Dividenden-deckung bestimmen) mit den Handels- und Verzinsungsmerkmalen des Hinterlegungsscheins. Die Kennzahlen der Muttergesellschaft stammen aus dem Snapshot; die instrumentbezogenen Werte werden aus dem notierten Kurs und dem Liquidationsvorrang von $25,00 abgeleitet.

Was diese Zahlen treibt. Der Preis wird durch die vom Markt geforderte Rendite auf diese Kapitaltranche bestimmt, nicht durch die Ertragskraft der Muttergesellschaft. Die Ertragskraft der Muttergesellschaft — $4,64 je Stammaktie bei 1.616,09 Mio. Aktien — bestimmt, ob die Vorzugsdividende sicher ist, und die Antwort ist bei derzeitiger Profitabilität eindeutig ja. Die Lücke zwischen beidem ist die Chance: eine gut gedeckte Vorzugsaktie, die aufgrund von Zins- und Spreadbedingungen mit Abschlag handelt und nicht wegen einer Bonitätsverschlechterung. Die Bewegung von 6,02% am Stichtag zeigt, wie schnell sich diese Lücke bei verändertem Zinsumfeld bewegen kann — in beide Richtungen.

Der relevante Markt ist das regulatorische Kapital von US-Banken, konkret die Vorzugstranche. Er ist groß, institutionell geprägt und wird von den größten Bankorganisationen dominiert, die Vorzugsaktien begeben, um die Anforderungen an das Kernkapital der Kategorie 1 zu erfüllen und das Bilanzwachstum zu finanzieren, ohne die Stammaktionäre zu verwässern.

Die Wettbewerbsposition in diesem Markt bestimmt sich aus drei Faktoren: der Bonität des Emittenten, der Größe und Liquidität der einzelnen Serie und den Konditionen der Verzinsung. U.S. Bancorp konkurriert um Vorzugskapital mit den übrigen großen US-Bankholdinggesellschaften. Namentlich vergleichbare Emittenten, deren Vorzugsserien im selben Anlegerkreis handeln, sind:

• JPMorgan Chase (JPM) — die größte US-Bank nach Bilanzsumme mit einem tiefen und häufig gehandelten Vorzugsprogramm.
• Wells Fargo (WFC) — ein großer Emittent von Vorzugsaktien mit vergleichbarem Privat- und Firmenkundengeschäft.
• PNC Financial Services (PNC) — ein Super-Regional-Peer mit ähnlichem Mix aus Gebühren- und Zinsergebnis.
• Truist Financial (TMT) — ein großer regionaler Wettbewerber mit aktivem Vorzugsprogramm.

Gegenüber diesen Peers liegen die Differenzierungsmerkmale von U.S. Bancorp in den Bereichen Zahlungsverkehr sowie Trust und Verwahrung, die einen höheren Anteil an Gebührenerlösen erzeugen als bei den meisten regionalen Peers, sowie in einer historisch konservativen Kreditkultur. Die Einschränkung ist die Größe: Das Institut ist kleiner als JPM und WFC, weshalb seine Vorzugsserien tendenziell weniger liquide sind — was sich beim durchschnittlichen Volumen von 0,07 Mio. für USB-PP direkt zeigt.

Diskontierte Cashflows / renditebasierter Ansatz. Eine Vorzugsaktie mit fest-zu-variabler Verzinsung wird am besten wie eine Anleihe bewertet. Die Zahlungsströme sind die vertraglichen Dividenden bis zum Neufestsetzungstermin, die variablen Dividenden danach (oder der Kündigungserlös bei Kündigung) sowie der Liquidationsvorrang von $25,00 bei Rückzahlung. Diskontiert man diese Ströme mit einer geforderten Rendite, die dem aktuellen Markträumungsniveau für diese Bonitätstranche entspricht, ergibt sich konstruktionsbedingt näherungsweise der Marktpreis von $20,97 — der Marktpreis ist die geforderte Rendite.

Der analytische Wert liegt in der Sensitivität. Hält man die Zahlungsströme konstant und variiert den Diskontsatz, zeigt sich, dass ein Rückgang der geforderten Rendite um etwa 50–75 Basispunkte ausreicht, um den Kurs deutlich in Richtung Nennwert zu bewegen, während ein vergleichbarer Anstieg ihn zurück in Richtung des 52-Wochen-Tiefs von $19,06 drücken würde. Das ist der Trade: Man erhält eine Ausschüttung für eine Durationposition in einer Bonität, die man als solide einschätzt.

Vergleichsunternehmen. Da Stammaktie und Hinterlegungsschein der Muttergesellschaft unterschiedliche Instrumente sind, trennt die folgende Tabelle beide Perspektiven.

Die Kurse der Peer-Vorzugsaktien sind in den Snapshot-Daten nicht enthalten und werden entsprechend als nicht verfügbar gekennzeichnet, statt geschätzt zu werden. Der entscheidende Vergleich ist die Spalte Abschlag zum Nennwert: USB-PP liegt 16,1% unter dem Liquidationsvorrang — das ist der Einstiegspunkt, und die Frage ist, ob dieser Abschlag weiter ist, als es die Bonität rechtfertigt.

• Zins- und Spreadrisiko. Der Abschlag zum Nennwert ist eine direkte Funktion der vorherrschenden Renditen. Ein anhaltender Anstieg der Langfristzinsen oder eine Ausweitung der Spreads für Bankvorzugsaktien würde den Kurs zurück in Richtung des 52-Wochen-Tiefs von $19,06 drücken und eine Konvergenz zum Nennwert verzögern.

• Kündigungs- und Neufestsetzungsrisiko. Der Emittent hat Ermessen bei der Rückzahlung zum Neufestsetzungstermin. Fällt die variable Verzinsung unattraktiv gegenüber dem Markt aus oder entscheidet sich der Emittent gegen eine Kündigung, kann der Inhaber mit einem länger laufenden Instrument mit niedrigerer Verzinsung zurückbleiben als unterstellt. Umgekehrt begrenzt eine Kündigung das Aufwärtspotenzial auf den Nennwert.

• Nachrangigkeits- und Dividendenrisiko. Vorzugsaktionäre stehen hinter allen Gläubigern und vorrangigen Verbindlichkeiten der Bank. Vorzugsdividenden sind ermessensabhängig und könnten in einem schweren Stressszenario ausgesetzt werden — ein Risiko, das bei derzeitiger Profitabilität ($4,64 Stammaktien-EPS) gering, aber bei keiner Bank ausgeschlossen ist.

• Liquiditätsrisiko. Ein durchschnittliches Volumen von 0,07 Mio. bei 1.553,33 Mio. Aktien im Streubesitz bedeutet einen dünnen Sekundärmarkt. Geld-Brief-Spannen können weit sein, und größere Positionen lassen sich möglicherweise nur mit Kursabschlag veräußern. Die vernachlässigbaren Leerverkäufe (0,05 Mio.) bieten keinen ausgleichenden Liquiditätseffekt.

• Regulatorisches Risiko und Kapitalregeln. Änderungen der Bankkapitalanforderungen — einschließlich der Behandlung von Vorzugsaktien als Kernkapital der Kategorie 1 — könnten sowohl die Bereitschaft des Emittenten zur Fortführung der Serie als auch die vom Markt geforderte Rendite verändern. Dies ist ein politisch abhängiges Instrument.