Funkturm-Cashflows und der 5G-Verdichtung

SBA Communications Corporation ist ein US-amerikanischer Eigentümer und Betreiber von Mobilfunkinfrastruktur. Das Kerngeschäft ist die Standortvermietung: Das Unternehmen besitzt oder pachtet Grundstücke, errichtet und wartet Funktürme und vermietet vertikale Fläche auf diesen Türmen langfristig an Mobilfunker und andere Mieter. Ein kleineres Dienstleistungssegment erbringt Standortentwicklung, Bau und damit verbundene Beratungsleistungen, überwiegend im Zusammenhang mit dem Netzausbau der Mobilfunker.

Die Erlöse stammen vor allem aus Master-Lease-Agreements mit nationalen Mobilfunkern, ergänzt durch Einzelstandortverträge mit regionalen Anbietern, Rundfunkanstalten, staatlichen Stellen und weiteren Funknetzbetreibern. Verträge laufen typischerweise fünf bis zehn Jahre mit mehreren Verlängerungsoptionen und enthalten jährliche Escalatoren, die auf den größten Teil der vermieteten Fläche Anwendung finden. Mieter tragen zudem häufig Stromkosten, durchgereichte Grundstückspachten und strukturelle Anpassungen, was das Risiko von Betriebskosteninflation auf Standortebene begrenzt.

Skaleneffekte prägen das Modell. Mit einem Portfolio in der Größenordnung von Zehntausenden Türmen in den USA und mehreren internationalen Märkten verteilt SBA fixe Unternehmens- und Außendienstkosten auf eine sehr große Erlösbasis. Der Kundenkreis ist stark konzentriert: Eine Handvoll nationaler Mobilfunker erwirtschaftet den überwiegenden Teil der Standorterlöse, was sowohl den Vorteil bonitätsstarker Vertragspartner als auch das Risiko von Mieterabgängen bei Konsolidierung oder Standortreduzierung mit sich bringt.

Kurzfristig

• Escalator-Erlöse. Vertragliche jährliche Erhöhungen auf bestehende Verträge liefern eine Basis mit niedrigem einstelligem organischem Wachstum, unabhängig von neuen Ausgaben der Mobilfunker.
• Mitvermietungszusätze. Zusätzliche Funkeinheiten an bestehenden Standorten für Mid-Band-Spektrum erzeugen Zusatzerlöse bei hoher Grenzmarge.
• Schwankungen im Dienstleistungssegment. Erlöse aus Standortentwicklung und Bau hängen vom Tempo des Netzausbaus ab und können Jahr für Jahr deutlich schwanken, ohne die Vermietungsentwicklung zu verändern.

Mittelfristig

• Verdichtung in den USA. Der weitere Ausbau von Mid-Band und später höheren Bändern erfordert mehr Standorte und mehr Technik je Standort, was sowohl die Zahl der Mieter pro Turm als auch die Erlöse je Mieter erhöht.
• Internationale Penetration. Märkte mit geringerer Penetration bieten einen längeren Mitvermietungsspielraum, allerdings bei niedrigeren Erlösen je Turm und mit Währungsumrechnungsrisiko.
• Kapitalallokation. Aktienrückkäufe, Dividendenerhöhungen und selektive Portfoliozukäufe konkurrieren um denselben Cashflow; die Mischung bestimmt das AFFO-Wachstum je Aktie stärker als das Bruttoumsatzwachstum.
• Zinsumfeld. Kosten und Verfügbarkeit besicherten Fremdkapitals beeinflussen direkt die Spanne zwischen Akquisitionsrenditen und Kapitalkosten und damit die Frage, ob externes Wachstum wertsteigernd ist.

Das obige Muster ist das bestimmende Merkmal des Funkturmmodells: Umsatzwachstum im niedrigen einstelligen Bereich, Bruttomargen, die sich kaum bewegen, und ein AFFO-Wachstum je Aktie, das über dem Umsatzwachstum liegt, weil Escalator- und Mitvermietungserlöse nahezu keine zusätzlichen Standortkosten verursachen. Das nachlaufende EPS von $9,27 bei einem Kurs von $181.77 impliziert ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von rund 19,6x, was für ein Unternehmen mit vertraglich gesicherten, inflationsindexierten Cashflows eine Bewertung ist, die keine Beschleunigung und keine nennenswerte Multiple-Expansion unterstellt. Die Größen, die das Ergebnis je Aktie tatsächlich bewegen, sind der Zinsaufwand, das Tempo der Aktienrückkäufe und die Mischung zwischen Mitvermietungs- und Neubauinvestitionen – nicht die Umsatzwachstumsrate.

Der globale Markt für Mobilfunkinfrastruktur ist eine große, kapitalintensive Infrastrukturkategorie, deren Ökonomie durch Grundstückskontrolle, strukturelle Kapazität und Mieterdichte bestimmt wird. Die adressierbare Chance lässt sich am besten nicht als gesamte Telekommunikationsausgaben beschreiben, sondern als der Teil der Investitionsbudgets der Mobilfunker, der auf Makrostandorte und Installation von Technik entfällt und mit Datenkonsum und Spektrumausbau wächst.

Die Wettbewerbsposition ruht auf drei Faktoren: Qualität und Lage des Portfolios, Tiefe der Mitvermietungspipeline und Kapitalkosten. SBA konkurriert in erster Linie mit anderen unabhängigen Funkturmgesellschaften um die Mieterschaft der Mobilfunker und in zweiter Linie mit betreiberseigenen Türmen und alternativen Strukturen wie Dachstandorten und Small Cells.

Genannte Vergleichsunternehmen:

• American Tower (AMT) – der größte globale Funkturm-REIT mit breiterem internationalem Fußabdruck und einem Rechenzentrumssegment, das das Wachstumsprofil gegenüber reinen Funkturmgesellschaften verändert.
• Crown Castle (CCI) – auf die USA fokussiert mit erheblichem Small-Cell- und Glasfasergeschäft, was andere Margen- und Kapitalintensitätsmerkmale ergibt als bei einem reinen Makroturmbetreiber.
• Cellnex Telecom – der führende europäische Funkturmkonzern, der einen Anhaltspunkt für internationale Funkturmökonomie und konsolidierungsgetriebenes Wachstum liefert.
• Dycom Industries (DY) – ein dienstleistungsorientierter Vergleichswert, nützlich als Indikator für Bau- und Ausbauaktivität der Mobilfunker statt für Vermietungsökonomie.

DCF-Diskussion

Ein Discounted-Cashflow-Ansatz eignet sich für SBA gut, weil die Cashflows vertraglich gesichert und die Escalatoren bekannt sind, was die Unsicherheit der kurz- und mittelfristigen Prognosen gegenüber den meisten Industrieunternehmen reduziert. Die wesentlichen Eingangsgrößen sind die organische Escalator-Rate, die Mitvermietungsrate, die Betriebskosten auf Standortebene, Instandhaltungs- und Wachstumsinvestitionen sowie die gewichteten Kapitalkosten. Da die Kapitalstruktur stark gehebelt ist, führen kleine Änderungen des Diskontierungssatzes zu großen Änderungen des Eigenkapitalwerts – dieselbe Sensitivität, die die Aktie um Zinserwartungen schwanken lässt. Die Terminal-Value-Annahmen dominieren das Ergebnis, weshalb der DCF vor allem als Sensitivitätsrahmen und nicht als Punktschätzung nützlich ist.

Vergleichsmultiples

Das nachlaufende KGV von rund 19,6x liegt im Mittelfeld der Funkturm-Peergruppe: unter der Prämie für diversifizierte globale Betreiber und über dem Abschlag für Unternehmen mit Glasfaser- oder Small-Cell-Exposure, das die Marge verwässert. Die entscheidende Bewertungsfrage ist nicht, ob SBA eine Prämie zum Markt verdient, sondern ob ein Unternehmen mit mittlerem einstelligem AFFO-Wachstum und vertraglichen Escalatoren mit einem Abschlag zum Markt gehandelt werden sollte – historisch lautete die Antwort nein, weshalb der aktuelle Rückgang von rund 19% gegenüber dem 52-Wochen-Hoch von $224.46 bemerkenswert ist.

• Konzentration auf Mobilfunker. Wenige nationale Anbieter erwirtschaften den größten Teil der Standorterlöse; Konsolidierung unter ihnen oder eine anhaltende Standortreduzierung würde die Erlöse direkt senken und Kapazität brachlegen.
• Zins- und Refinanzierungsrisiko. Die hohe besicherte Verschuldung bedeutet, dass höhere Refinanzierungskosten direkt auf den AFFO je Aktie durchschlagen, während steigende Zinsen das Bewertungsmultiple für langlaufende Cashflows komprimieren.
• Zyklizität der Investitionen der Mobilfunker. Dienstleistungserlöse und das Tempo der Mitvermietungszusätze hängen von den Ausbaubudgets ab, die bei Makro- oder Wettbewerbsdruck schnell pausieren können.
• Internationale Exposure. Lateinamerikanische und sonstige nicht-US-Aktivitäten bringen Währungsumrechnungs-, Regulierungs- und geringere Erlösrisiken je Turm mit sich, was das konsolidierte Wachstum verwässern kann.
• Grundstückspacht- und Genehmigungsrisiko. Die Ökonomie hängt von der langfristigen Kontrolle über den Grund und Boden unter den Türmen ab; steigende Pachtkosten bei Verlängerung oder lokale Beschränkungen können Betriebskosten erhöhen oder die Verdichtung blockieren.
• Geringe Handelsliquidität. Ein durchschnittliches Volumen von 0,96 Mio. Aktien bei 105,30 Mio. Aktien im Streubesitz bedeutet, dass größere Positionsänderungen den Kurs bewegen können, und die jüngste Sitzung mit 282.890 Stück zeigt, wie schmal die Beteiligung bei einer erheblichen Bewegung sein kann.