Rüstungsauftragsbestand und Triebwerks-Service tragen einen Konzern mit 261 Mrd. USD Bewertung

Kurzfristig (nächste zwölf Monate). Das Wachstum wird von drei messbaren Faktoren getragen: zusätzliche Verteidigungsmittel, die den Auftragsbestand in Umsatz überführen, wachsende Ersatzteilumsätze im zivilen Geschäft bei global normalisierten Flugstunden sowie die Erholung der Fertigungsraten bei Schmalrumpfflugzeugen, die die Umsätze von Collins und Pratt im Neugeschäft erhöhen. Die Differenz von 21,6 % zwischen dem aktuellen Kurs von 193,92 USD und dem 52-Wochen-Hoch von 226,88 USD bildet den derzeitigen Abschlag für die Unsicherheit beim Zeitpunkt des ersten dieser Faktoren ab.

Mittelfristig (zwei bis fünf Jahre). Die installierte GTF-Flotte erreicht den steilen Teil ihrer Werkstattaufenthalts-Kurve — den Punkt, an dem der Serviceumsatz je Flugzeug seinen Höhepunkt erreicht. Gleichzeitig gehen Rüstungsprogramme aus dem Auftragsbestand, etwa die Nachbeschaffung von Abfangraketen und Munition sowie die Modernisierung von Radar und Luftverteidigung, in die Serienfertigung über. Zusammen erzeugen diese Faktoren eine Phase, in der der Konzernumsatz mit mittlerer einstelliger Rate wächst, während der Gewinn je Aktie schneller steigt, weil der Service-Mix die Marge hebt und Rückkäufe die Aktienzahl verringern.

Wachstumsgrenzen. Die Fertigungsraten der Flugzeughersteller, die Verfügbarkeit von Arbeitskräften bei Zulieferern und das Tempo der Haushaltszuweisungen sind die drei bindenden Restriktionen. Keine davon liegt vollständig in der Kontrolle des Managements, weshalb die Wachstumsstory besser als Bandbreite denn als Punktprognose darzustellen ist.

Der Gewinn je Aktie von 5,68 USD im Geschäftsjahr GJ-1A entspricht dem ausgewiesenen Wert der letzten zwölf Monate; Vorjahres- und Prognosespalten sind Analystenschätzungen und als richtungsweisend zu verstehen.

Hinter der Tabelle stehen Mix und Kapitalallokation. Das Umsatzwachstum beschleunigt sich im Geschäftsjahr GJ0E, weil der Rüstungsauftragsbestand in Umsatz übergeht und sich die Ersatzteilumsätze im zivilen Geschäft erholen, und pendelt sich anschließend auf eine mittlere einstellige Rate ein. Die Margenausweitung von jährlich rund 30 bis 50 Basispunkten stammt fast vollständig aus dem Service-Mix bei Pratt & Whitney und Collins und nicht aus dem Rüstungsgeschäft, wo kostenbasierte Strukturen den Spielraum begrenzen. Der Gewinn je Aktie wächst deutlich schneller als der Umsatz, weil Margenausweitung und eine sinkende Aktienzahl (von 1.452 Mio. auf prognostizierte 1.270 Mio.) auf die Umsatzbasis aufsetzen. Diese Kombination — mittlerer einstelliger Umsatz, moderate Margenverbesserung und jährlich 1 bis 2 % weniger Aktien — trägt ein Wachstum des Gewinns je Aktie im unteren bis mittleren Zehnerbereich.

Marktgröße. Die globalen Ausgaben für Luftfahrt und Rüstung summieren sich über das kommende Jahrzehnt kumuliert auf Billionen US-Dollar, aufgeteilt zwischen Beschaffung und Nutzungsphase im Rüstungsbereich (rund 40 % des Gesamtvolumens) sowie Neugeschäft und Ersatzteilmarkt in der zivilen Luftfahrt. Allein der zivile Ersatzteilmarkt — Ersatzteile, Reparaturen und Überholungen — umfasst über einen Zehnjahreshorizont mehrere hundert Milliarden US-Dollar und ist der profitabelste Teil der Wertschöpfungskette.

Positionierung. RTX tritt in drei unterschiedlichen Arenen an. Im Rüstungsbereich ist das Unternehmen einer von wenigen Generalunternehmern mit der Größe, große Architekturen der Luft- und Raketenabwehr zu integrieren. Bei zivilen Triebwerken herrscht eine Marktstruktur mit Duopol und weiteren Anbietern, in der die GTF gegen das CFM LEAP im Schmalrumpfsegment antritt. Bei Luftfahrtsystemen konkurriert Collins in oligopolistischen Nischen, in denen Qualifizierungszyklen von fünf bis sieben Jahren die etablierten Anbieter schützen.

Vergleichsunternehmen.

Wettbewerbsvorteil. Der Burggraben beruht auf Qualifizierung, nicht auf Patenten. Ist ein Triebwerk oder eine Avioniksuite einmal für eine Plattform zertifiziert, sind die Wechselkosten für die Lebensdauer des Flugzeugs prohibitiv. Deshalb ist der Anteil am installierten Bestand und nicht der Anteil an Jahresbestellungen die Kennzahl, die für die langfristige Profitabilität zählt.

DCF-Erörterung. Ein Discounted-Cashflow-Ansatz ist die primäre Methode für RTX, weil der Wert in einer langfristig anfallenden Service-Rente konzentriert ist, die der buchhalterische Gewinn unterzeichnet. Zentrale Annahmen: Umsatzwachstum mit Rückgang von hohen einstelligen Raten auf rund 3 % im Endwert, Ausweitung der operativen Segmentmarge vom Bereich um 13 % in Richtung mittlerer Zehnerprozente durch steigenden Service-Anteil, Investitionen in Höhe von 4 bis 5 % des Umsatzes und gewichtete Kapitalkosten von 7,5 bis 8,5 % — niedrig für ein Industrieunternehmen, weil das Beta von 0,31 und die investmentgrade Bilanz die Eigenkapitalrisikoprämie senken. Unter diesen Annahmen clustert der DCF-Wert um den aktuellen Kurs von 193,92 USD, was bedeutet, dass der Markt bereits einen normalen Servicezyklus einpreist. Aufwärtspotenzial erfordert eine schnellere Margenausweitung oder eine höhere Endwachstumsrate; Abwärtsrisiko folgt aus einem langsameren Hochlauf der Werkstattaufenthalte.

Vergleichsmultiplikatoren.

Das aktuelle Vielfache von RTX liegt am oberen Ende der Rüstungsvergleichsgruppe und auf dem Niveau von GE Aerospace — der sachlich richtige Vergleich: Der Markt bewertet RTX als servicegetriebenes Luftfahrtunternehmen mit Rüstungsballast, nicht als reinen Rüstungsgeneralunternehmer. Die Prämie gegenüber Lockheed Martin und Northrop Grumman ist der Preis für den zivilen Ersatzteilmarkt. Entscheidend ist nicht, ob RTX über den Rüstungsprimes handeln sollte — das tut es —, sondern ob das im aktuellen Vielfachen enthaltene Servicewachstum konservativ oder optimistisch angesetzt ist.

• Umsetzungsrisiko im Servicegeschäft. Durchlaufzeiten der GTF-Werkstattaufenthalte und die Kosten von Haltbarkeits- und Supportprogrammen entscheiden darüber, ob Serviceumsatz in Marge übergeht. Dauern Werkstattaufenthalte länger oder kosten sie mehr als geplant, verschiebt sich der Mixeffekt, der die gesamte Gewinnwachstumsstory trägt.
• Zeitpunkt der Mittelzuweisungen. Der Rüstungsumsatz hängt vom Tempo der Haushaltsverabschiedung in den USA und bei Verbündeten ab. Eine vorläufige Haushaltsführung oder eine Verzögerung zusätzlicher Mittel verschiebt Raytheon-Umsätze nach hinten, ohne den langfristigen Programmwert zu verändern — wohl aber das Vielfache, das der Markt zwischenzeitlich zu zahlen bereit ist.
• Schwankende Fertigungsraten der Flugzeughersteller. Das Neugeschäft von Collins und Pratt ist gehebelt an die Produktionsraten von Boeing und Airbus gekoppelt. Eine Ratensenkung in einem Schmalrumpfprogramm senkt den Umsatz bei hoher Grenzmarge und trifft beide Segmente gleichzeitig.
• Belastungen aus Festpreis-Entwicklungsverträgen. Altverträge mit Festpreischarakter haben in der Vergangenheit zu Belastungen geführt. Eine Wiederholung würde sowohl den ausgewiesenen Gewinn als auch die Glaubwürdigkeit treffen und dürfte das Vielfache schneller komprimieren als den Gewinn je Aktie.
• Regulatorische Risiken und Exportkontrolle. Rüstungsverkäufe an verbündete Regierungen erfordern Exportlizenzen und unterliegen geopolitischer Prüfung. Eine politische Kehrtwende bei einem großen Exportprogramm könnte Umsätze entfernen, die bereits im Auftragsbestand sind.