On Holding AG — Schweizer Laufschuhmarke auf dem Weg zur globalen Multi-Sport-Plattform

On Holding AG ist ein Schweizer Unternehmen für Sportschuhe und Bekleidung, gegründet 2010 und seit 2021 börsennotiert. Es entwirft und verkauft Performance-Laufschuhe, Trail- und Wanderschuhe, Tennis- und Trainingsschuhe sowie eine wachsende Bekleidungslinie unter der Marke On.

Wie das Unternehmen Geld verdient:

• Footwear — der Kernumsatzmotor, angeführt von der Cloud-Franchise (Cloudmonster, Cloudsurfer, Cloud X, Cloudvista) und Performance-Linien.
• Apparel — eine kleinere, aber strategisch wichtige Kategorie, die den Warenkorb und den Customer Lifetime Value erhöht.
• Accessories — Socken, Taschen und verwandte Artikel, die die Markenpräsenz stärken.

Kanäle:

• Direct-to-Consumer (DTC) — E-Commerce und eigene Einzelhandelsgeschäfte, margenstärker und strategisch priorisiert.
• Wholesale — spezialisierte Laufsporteinzelhändler, Sportartikelketten und Premium-Kaufhäuser weltweit.

Kunden und Größe: On bedient ambitionierte Läufer, performance-orientierte Athleten und ein wachsendes Lifestyle-Segment, das die Marke wegen ihres Designs und Komforts annimmt. Mit einer Marktkapitalisierung von $8.9B, 301,72M ausstehenden Aktien und einem trailing EPS von $1.44 ist On ein Mid-Cap-Wachstumswert mit globaler Präsenz in Europa, Amerika und Asien-Pazifik. Das Schweizer Erbe und die ingenieursgetriebene Erzählung untermauern eine Premium-Markenpositionierung, die sich von etablierten Massenmarkt-Wettbewerbern unterscheidet.

Kurzfristig (nächste 12 Monate):

• DTC-Mixgewinne — die fortgesetzte E-Commerce- und Einzelhandelsexpansion sollte den Umsatz pro Einheit steigern und die Bruttomarge stützen, allerdings auf Kosten höherer SG&A.
• Amerika-Dynamik — die USA bleiben das Schlachtfeld; Flächenwachstum und Marketinginvestitionen treiben den Umsatz, belasten aber die kurzfristige Marge.
• Produktkadenz — neue Cloud- und LightSpray-Einführungen sichern Vollpreis-Absatz und verteidigen die Premium-Positionierung.
• FX und Wholesale-Normalisierung — ein Gegenwind für berichteten Umsatz und Marge, insbesondere angesichts der starken Dynamik von Schweizer Franken und USD.

Mittelfristig (2–4 Jahre):

• Kategorieerweiterung — Training, Tennis, Trail und Lifestyle erweitern den adressierbaren Markt über das Kerngeschäft Laufen hinaus.
• China/APAC-Ausbau — lokalisiertes Marketing und Distribution können den Umsatz von einer kleineren Basis aus kumulieren.
• Apparel-Skalierung — margenstärkere Bekleidung erhöht die bereinigte Profitabilität und vertieft das Markenengagement.
• Einzelhandelsproduktivität — reifende eigene Geschäfte sollten die Four-Wall-Ökonomie und den operativen Leverage im Zeitverlauf verbessern.

Hinweis: Historische und prognostizierte Zahlen sind illustrative Schätzungen, die mit Ons berichteter Entwicklung und dem Live-EPS von $1.44 konsistent sind; sie stammen nicht aus dem Live-Datenfeed.

Die Erzählung ist eine von sich verlangsamendem, aber weiterhin gesundem Wachstum: On hat den Umsatz mit außergewöhnlichen Raten gesteigert, getrieben durch DTC-Mix und geografische Expansion, während die Bruttomarge von Vollpreisverkauf und Kanalverschiebung profitiert hat. Die zentrale Spannung ist der operative Leverage — Marketing- und Einzelhandelsaufbaukosten steigen in einigen Perioden schneller als der Umsatz und begrenzen die Margenexpansion. Ein trailing EPS von $1.44 bei einem Preis von $26.45 impliziert ein KGV von ~18,4x, einen Abschlag gegenüber Ons historischer Prämie und vielen hochwachsenden Konsumwerten, was die Sorge des Marktes über die Nachhaltigkeit des Wachstums widerspiegelt.

Marktgröße / TAM: Der globale Markt für Sportschuhe und Sportbekleidung wird jährlich auf Hunderte Milliarden Dollar geschätzt, wobei Performance-Laufen und Outdoor ein hochwertiges Premium-Subsegment darstellen. On konkurriert primär im Premium-Performance-Schuhwerk und im angrenzenden Sportbekleidungsmarkt, wo Markenwert und technische Glaubwürdigkeit die Preissetzungsmacht bestimmen.

Wettbewerbspositionierung: On besetzt eine differenzierte Nische — eine performance-orientierte Marke mit designorientierter Anziehungskraft — zwischen reinen Performance-Anbietern und Lifestyle-Modemarken. Der technische Burggraben (CloudTec, LightSpray) und die Premium-Preisgestaltung schützen vor dem Schlimmsten des Promotionsmassenmarkts, doch die Wettbewerbsintensität nimmt in jeder Geografie zu.

Genannte Vergleichsunternehmen:

• Nike (NKE) — der Branchenriese; Skaleneffekte, Marketingkraft und breites Portfolio, aber langsameres Wachstum und Margendruck.
• Adidas (ADS.DE) — globaler Wettbewerber mit starker Lauf-Tradition und Turnaround-Dynamik.
• Deckers Outdoor (DECK) — Eigentümer von HOKA, Ons direktester Premium-Laufkonkurrent und ein wichtiger Marktanteilsrivale.
• New Balance (privat) — Performance- und Lifestyle-Herausforderer mit wachsender Lauf-Glaubwürdigkeit.

DCF-Diskussion: Ein Discounted-Cashflow-Rahmen für On hängt an drei Annahmen: (1) Umsatzwachstum, das sich über ein Jahrzehnt von ~20% auf mittlere einstellige Raten verlangsamt, (2) Bruttomarge, die bei DTC-Mix nahe 60–61% hält, und (3) operative Marge, die sich mit zunehmender Reife des Einzelhandels moderat ausweitet. Angesichts des hohen Beta (2,08) ist ein höherer Diskontsatz (etwa 9–11% WACC) angemessen, was den Terminal Value erheblich komprimiert und erklärt, warum der Markt heute eine niedrigere Bewertung anwendet. Kleine Änderungen der Terminal-Wachstums- oder Margenannahmen verschieben den fairen Wert stark — ein Kennzeichen eines High-Beta-Wachstumswerts.

Vergleichsmultiplikatoren (illustrativ):

Bei ~18,4x trailing EPS handelt On mit einem Abschlag gegenüber seiner historischen Prämie und etwa auf Augenhöhe mit oder unter Premium-Konsumwerten — trotz eines überlegenen Wachstumsprofils, was den Kern der Bull-Case darstellt. Der Markt preist faktisch eine Wachstumsenttäuschung ein, die in den berichteten Ergebnissen noch nicht bestätigt wurde.

• Wachstumsverlangsamung — eine stärker als erwartete Abschwächung in den USA oder China würde die Bewertung weiter komprimieren und die Gewinne belasten.
• Wettbewerbsintensität — Nike, Adidas, Deckers' HOKA und New Balance investieren alle stark in Performance-Laufen; Marktanteilsgewinne sind umkämpft und die Marketingkosten bleiben hoch.
• Margendruck durch Einzelhandelsausbau — die Skalierung eigener Geschäfte und DTC erhöht Fixkosten und das Risiko des operativen Leverage, falls Frequenz oder Produktivität enttäuschen.
• FX- und Makro-Sensitivität — mit einem Beta von 2,08 und erheblichen Nicht-USD-Umsätzen ist On stark Währungsschwankungen und einer Schwäche im diskretionären Konsum ausgesetzt.
• Erhöhtes Leerverkaufsvolumen — 22,95M leerverkaufte Aktien (9,13% des Streubesitzes) verstärken die Volatilität um Quartalszahlen und Prognosen und erzeugen scharfe zweiseitige Bewegungen.