Nokias Wandel zu einem margenstarken KI-Infrastruktur-Player

• Kurzfristig (2026–2027): Das kurzfristige Wachstum von Nokia wird durch den Anlauf von KI-Rechenzentrums-Netzwerkverträgen verankert; mehrere Hyperscale-Gewinne im optischen Interconnect-Bereich sollen 2026 in Serie ausgeliefert werden. Das 2025 gestartete Nokia-Datencenter-Geschäft zielt auf 1 Mrd. € Umsatz bis 2026 und über 2 Mrd. € bis 2028. Darüber hinaus erwarten wir eine Erholung der Ausgaben für mobile Netze, da 5G-Advanced-Bereitstellungen – insbesondere in Indien und Südostasien, wo Nokia starke Marktpositionen hält – an Fahrt gewinnen.

• Mittelfristig (2027–2029): Der mittelfristige Ausblick wird vom 6G-Investitionszyklus (voraussichtlich ab etwa 2028–2029), der fortgesetzten Expansion der KI-Infrastrukturausgaben und der Monetarisierung der fortschrittlichen optischen Technologien von Nokia bestimmt. Das Management hat ehrgeizige Ziele von 3–4 Mrd. € KI-bezogenem Umsatz bis 2028 gesetzt, was einen wesentlichen Teil der prognostizierten Umsatzbasis von 25–26 Mrd. € darstellt. Das Patentlizenzgeschäft soll zudem durch neue Vertikalen (Automobil, Smart Grid) und geografische Expansion in Asien wachsen.

• Strukturelle Wachstumstreiber: Über zyklische Treiber hinaus profitiert Nokia von strukturellen Rückenwinden wie dem globalen Datenverkehrswachstum (über 30 % CAGR), der Verschiebung hin zu cloud-nativen Netzwerkarchitekturen und der zunehmenden Bedeutung von Netzwerksicherheit und -resilienz. Die Investitionen des Unternehmens in KI-native Netzwerkoperationen und autonomes Netzwerkmanagement positionieren es als führenden Anbieter beim Übergang zu selbstoptimierenden Netzen, was Marktanteilsgewinne und Premium-Preise ermöglichen sollte.

Die finanzielle Entwicklung von Nokia spiegelt eine klare Wende wider: Nach zwei Jahren des Umsatzrückgangs, bedingt durch den 5G-Capex-Konsolidierungszyklus, kehrte das Unternehmen 2025 zum Wachstum zurück, und wir prognostizieren ein beschleunigtes Wachstum bis 2027. Die Margengeschichte ist ebenso überzeugend – die Bruttomargenexpansion von über 300 Basispunkten von 2023 bis 2027E wird durch die Verschiebung hin zu Software und Lizenzierung getrieben, während operative Hebel aus dem Kostensenkungsprogramm diesen Effekt verstärken. Die EPS-Wachstumskurve (ca. 25 % CAGR von 2024–2027E) wird sowohl durch operative Verbesserungen als auch durch das Aktienrückkaufprogramm des Unternehmens gestützt, das die Aktienanzahl um etwa 3 % pro Jahr reduziert hat.

Der globale Markt für Telekommunikationsausrüstung wird auf etwa 100 Mrd. $ geschätzt, mit einem Wachstum von 3–4 % CAGR, während der angrenzende Markt für Rechenzentrums-Netzwerke (einschließlich optischer Interconnect-, Switch- und Router-Technologie) mit über 40 Mrd. $ deutlich größer und mit über 20 % CAGR schneller wächst. Der gesamte adressierbare Markt von Nokia, einschließlich Netzwerkinfrastruktur-Software und -Diensten, übersteigt 160 Mrd. $.

Nokia operiert in einem oligopolistischen Wettbewerbsumfeld im Telekommunikationsbereich, sieht sich jedoch im Rechenzentrums-Netzwerkbereich fragmentierterem Wettbewerb gegenüber:

Die Wettbewerbsposition von Nokia ist am stärksten im optischen Netzwerk (weltweit Top-2), im Festnetz-Zugang (Top-2) und bei der Patentlizenzierung (weltweit Top-5). Der wichtigste Differenzierungsfaktor gegenüber Ericsson ist das breitere Portfolio, das sowohl mobile als auch feste/KI-Infrastruktur abdeckt; gegenüber Ciena bietet Nokia eine umfassendere End-to-End-Lösung mit eigenem Silizium und Systemintegrationsfähigkeiten.

Wir verwenden einen gemischten Bewertungsansatz, der eine Discounted-Cashflow-Analyse (DCF) und den Vergleich mit vergleichbaren Unternehmen kombiniert, um unser 12-Monats-Kursziel abzuleiten.

DCF-Analyse: Unter konservativen Annahmen von 8 % Umsatz-CAGR bis 2030 (gegenüber den ehrgeizigeren Zielen des Managements), einer operativen Endmarge von 15 % und einem WACC von 9 % (unter Berücksichtigung des niedrigen Betas von 0,77 und der Bilanzstärke) leiten wir einen inneren Wert von ca. 13,50 $ pro Aktie ab. Unser DCF berücksichtigt eine ewige Wachstumsrate von 2,5 % und spiegelt den vollen Wert der Patentlizenz-Cashflows von Nokia wider.

Vergleichsanalyse (Comps):

Nokia handelt mit einem Abschlag gegenüber seinen KI-Infrastruktur-Peers (Ciena) bei EV/EBITDA und EV/Umsatz, was auf seine Konglomeratstruktur und das Erbe im Telekommunikationsbereich zurückzuführen ist. Da der Markt das KI-Datencenter-Geschäft von Nokia jedoch zunehmend als eigenständigen Wachstumsmotor bewertet, erwarten wir eine Konvergenz der Multiplikatoren in Richtung des Peer-Durchschnitts. Unsere Sum-of-the-Parts-Analyse, die das Patentlizenzgeschäft mit dem 15-fachen Gewinn, Mobile Networks mit dem 8-fachen EBITDA und Netzwerkinfrastruktur/KI mit dem 15-fachen EBITDA bewertet, ergibt eine faire Wertspanne von 12,50–14,50 $ pro Aktie.

• Zyklik der KI-Investitionen: Die Wachstumsthese von Nokia stützt sich stark auf anhaltende Hyperscale-KI-Infrastrukturausgaben. Eine Verlangsamung der KI-Investitionen – ausgelöst durch Konjunkturabschwung, regulatorische Eingriffe oder einen Wandel der Technologiearchitektur (z. B. hin zu Edge-Computing) – könnte die Nachfrage nach optischen Interconnect- und Datencenter-Produkten von Nokia erheblich reduzieren. Eine solche Verlangsamung würde die Prämienbewertung, die der Markt der KI-Exposition von Nokia derzeit zuschreibt, komprimieren.

• Wettbewerbsintensität im optischen Netzwerk: Ciena, Huawei und aufstrebende chinesische Anbieter (ZTE, FiberHome) zielen aggressiv auf denselben KI-Datencenter-Optikmarkt. Die Marktanteilsgewinne von Nokia könnten durch Preiswettbewerb herausgefordert werden, insbesondere durch Huawei, das in vielen asiatischen Märkten keinen westlichen Sanktionen unterliegt. Eine Margenerosion im optischen Bereich würde die gesamte Margenexpansions-These untergraben.

• Verlängerungsrisiko bei Patentlizenzen: Die Lizenzvereinbarungen von Nokia mit großen Smartphone-OEMs laufen gestaffelt aus, mit bedeutenden Verlängerungen in den Jahren 2027–2028. Sollte Nokia diese nicht zu günstigen Konditionen verlängern können – etwa aufgrund rechtlicher Auseinandersetzungen, regulatorischem Druck auf FRAND-Bedingungen oder strategischen Streitigkeiten – könnte der margenstarke Lizenzumsatzstrom erheblich reduziert werden. Eine 20-prozentige Reduzierung der Lizenzerträge würde das EPS um ca. 5 % belasten.

• Ausführungsrisiko bei der KI-Transformation: Die Neuausrichtung von Nokia auf KI-Infrastruktur erfordert die erfolgreiche Integration übernommener Unternehmen (Infinera), die Entwicklung wettbewerbsfähiger Siliziumtechnologie und das Gewinnen von Marktanteilen gegenüber etablierten Playern wie Nvidia und Broadcom im Rechenzentrums-Netzwerk-Stack. Jegliche Ausführungsfehler – Produktverzögerungen, Integrationsprobleme oder Kundenverluste – könnten das Umsatzziel von über 2 Mrd. € im Datencenterbereich gefährden und die Glaubwürdigkeit bei Investoren beschädigen.