Vertikal integrierter Börsenbetreiber wächst über sein Optionsgeschäft hinaus

Miami International Holdings ist eine Holdinggesellschaft, die US-Wertpapier- und Derivatebörsen besitzt und betreibt. Das Kerngeschäft ist MIAX Options, eine Familie von vier Optionsbörsen, die Aktienoptionen, ETF-Optionen und Indexoptionen auf einer proprietären, hausintern entwickelten Matching-Engine notieren und handeln. Das Unternehmen erzielt Umsätze aus vier Hauptbereichen:

• Transaktionsgebühren — Gebühren pro Kontrakt, die Market Makern und anderen Teilnehmern für Ausführungen an MIAX-Venues berechnet werden. Dies ist die größte Umsatzlinie und skaliert direkt mit Volumen und Marktanteil.
• Marktdaten und Konnektivität — proprietäre Datenfeeds, Top-of-Book- und Depth-Feeds, Co-Location und Portgebühren, die Mitgliedsfirmen und Datenanbietern berechnet werden.
• Listing- und Regulierungsgebühren — Listinggebühren an den eigenen Börsen von MIAX (einschließlich der proprietären Indizes) sowie Mitglieds- und Regulierungsgebühren.
• Sonstiges — einschließlich MIAX Pearl Equities, der MIAX Futures Exchange und der Lizenzierung der proprietären MIAX-Index-Suite.

Kunden sind Broker-Dealer, Market Maker, proprietäre Handelsfirmen und institutionelle Vermögensverwalter. Das Unternehmen wird von Gründern geführt, wobei das Management einen bedeutenden Eigentumsanteil hält, und konkurriert direkt mit Cboe Global Markets, den Optionsbörsen von Nasdaq, NYSE Arca/Amex Options und der BOX Exchange. Die Skalierung ist bedeutend, aber im Vergleich zu den größten Börsengruppen unterkritisch: Bei einer Marktkapitalisierung von $4,1 Mrd. auf 99,23 Mio. ausstehende Aktien und 93,61 Mio. Streubesitz ist MIAX etwa ein Zehntel des Marktwerts von Cboe und ein Bruchteil von ICE oder CME.

Kurzfristig (FY2027): Das Wachstum ist primär eine Funktion von (a) dem US-Branchenoptionsvolumen, das in den vergangenen Jahren mit einer niedrigen zweistelligen CAGR gewachsen ist und von dem wir annehmen, dass es sich auf mittleres einstelliges Wachstum normalisiert, und (b) Marktanteilsgewinnen von MIAX, insbesondere an der neueren MIAX Sapphire Venue. Wir modellieren FY2027-Umsatz von $1,39 Mrd., ein Plus von rund 8% gegenüber unserer FY2026-Schätzung von $1,28 Mrd., mit Transaktionsumsatz plus rund 7% und Marktdaten/Konnektivität plus rund 12%.

Mittelfristig (FY2028–FY2029): Die inkrementellen Treiber sind die Skalierung von MIAX Futures hin zu einem selbsttragenden Liquiditätspool, der Marktanteilsaufbau von MIAX Pearl Equities in einem hart umkämpften US-Aktienmarkt und die fortgesetzte Monetarisierung von Indexlizenzen und proprietären Produkten. Wir modellieren eine Umsatz-CAGR von rund 9% von FY2026 bis FY2028, mit einer moderaten operativen Margenausweitung von rund 30% auf rund 32%, da feste Technologiekosten gehebelt werden.

Zentrale Unsicherheitsfaktoren: Retail-Optionsbeteiligung (ein großer Anteil des Branchenvolumenwachstums), die Richtung der durch Payment-for-Order-Flow getriebenen Retail-Aktivität und das Tempo neuer Produkteinführungen an der Futures-Venue.

Die Zahlen für FY2024 und FY2025 sind illustrative Rekonstruktionen historischer Trends; FY2026–FY2028 sind unsere Schätzungen.

Die Erzählung ist eine der stetigen Aufzinsung statt Hyperwachstum. Das Umsatzwachstum hat sich von niedrigen zweistelligen auf hohe einstellige Raten verlangsamt, da das US-Optionsvolumenwachstum normalisiert, aber der Mix verbessert sich: Marktdaten und Konnektivität, die margenstärkste Linie, wachsen jährlich um rund 12%, über dem Unternehmensdurchschnitt. Die Ausweitung der operativen Marge um rund 100 Basispunkte pro Jahr wird durch operative Hebelwirkung auf eine weitgehend feste Technologie- und Regulierungskostenbasis getrieben, teilweise ausgeglichen durch fortgesetzte Investitionen in die Futures- und Aktien-Venues. Das nachlaufende EPS von $1.44 gegenüber einem Preis von $41.09 impliziert ein nachlaufendes Multiple von 28,5x; auf Basis unserer FY2028-Schätzung von $2.01 handelt die Aktie mit rund 20,4x, ein Niveau, das wir für ein Unternehmen mit diesem Margenprofil als angemessen, aber nicht zwingend erachten.

Der globale TAM für Börsen und Marktinfrastruktur ist groß und wachsend, wobei der US-Listed-Options-Markt das relevanteste Segment für MIAX darstellt. Das Volumen der US-Optionsbranche hat sich im vergangenen Jahrzehnt erheblich ausgeweitet, und der adressierbare Umsatzpool — Transaktionsgebühren, Marktdaten, Konnektivität und clearingbezogene Dienstleistungen — wird jährlich in mehreren Milliarden Dollar gemessen. Innerhalb dieses Pools konkurriert MIAX um den Anteil am Optionsvolumen mit Mehrfachnotierung gegen eine konzentrierte Gruppe von Venues.

Wettbewerbspositionierung: Die Differenzierung von MIAX beruht auf seiner proprietären Technologie (niedrigere Grenzkosten pro Kontrakt als Venues, die Lizenzgebühren an Dritte zahlen), seinen Market-Maker-Anreizprogrammen und seinen neueren Venue-Starts, die auf spezifische Orderflow-Segmente abzielen. Der principale Nachteil ist die Skalierung: Ein kleinerer Anteil bedeutet weniger Datenerlöse und eine geringere Fähigkeit, feste Regulierungs- und Technologiekosten zu verteilen.

Genannte Vergleichsunternehmen:

Unser Kursziel kombiniert eine Discounted-Cashflow-Analyse mit einem Vergleichsunternehmens-Multiple-Ansatz.

DCF: Wir nehmen eine Umsatz-CAGR von rund 9% über die nächsten fünf Jahre an, die auf rund 4% Terminalwachstum abflacht, operative Margen, die auf niedrige 30er Jahre expandieren, einen effektiven Steuersatz von rund 22% und gewichtete durchschnittliche Kapitalkosten von rund 9,5% (wir weisen darauf hin, dass Beta für MIAX nicht verfügbar ist, daher verwenden wir einen Börsensektor-Proxy von rund 0,9–1,0 unverschuldet). Auf einer Unternehmenswertbasis im mittleren einstelligen Milliardenbereich ergibt dies einen inneren Wert pro Aktie in den niedrigen bis mittleren $40ern, weitgehend konsistent mit dem aktuellen Kurs.

Vergleichsmultiples: Die Anwendung eines Forward-KGV von 21–23x auf unsere FY2027-EPS-Schätzung von $1.72 ergibt eine Spanne von rund $36–$40; die Anwendung eines Multiples von 22–24x auf FY2028-EPS von $2.01 ergibt rund $44–$48. Die Kombination mit dem DCF-Ergebnis ergibt unser Ziel von $44.00.

• Zyklizität des Optionsvolumens und Abhängigkeit vom Retail-Flow. Ein bedeutender Anteil des jüngsten Branchenvolumenwachstums bei Optionen stammte aus der Retail-Beteiligung, die empfindlich auf Aktienmarktvolatilität und Retail-Engagement reagiert. Ein anhaltender Rückgang der Retail-Optionsaktivität würde den Transaktionsumsatz direkt belasten.
• Marktanteilsdruck durch größere, kapitalstärkere Venues. Cboe, Nasdaq und NYSE betreiben mehrere Optionsbörsen mit tieferen Liquiditätspools und größeren Market-Maker-Netzwerken. Die neueren Venues von MIAX stehen vor dem klassischen Cold-Start-Problem des Liquiditätsaufbaus gegen etablierte Wettbewerber.
• Regulatorisches Risiko und Gebührenstrukturrisiko. Börsentransaktionsgebühren, Zugangsgebühren-Obergrenzen und Marktdatenpreise unterliegen der SEC-Prüfung und periodischer Branchenrechtsstreitigkeiten. Nachteilige Regelsetzung zu Zugangsgebühren oder Marktdaten würde die margenstärkste Umsatzlinie komprimieren.
• Erhöhtes Short Interest. Mit 6,79 Mio. leerverkauften Aktien (8,60% des Streubesitzes von 93,61 Mio.) gegenüber einem durchschnittlichen Volumen von 1,80 Mio. trägt die Aktie eine bedeutende Short-Positionierung, die Bewegungen rund um Volumenzahlen und Gewinnberichte verstärken könnte.
• Ausführungsrisiko bei der Futures- und Aktienexpansion. MIAX Futures und MIAX Pearl Equities erfordern nachhaltige Investitionen, um Skalierung zu erreichen. Wenn diese Venues keine Traktion gewinnen, absorbiert das Unternehmen die Kosten ohne die ausgleichenden Erlöse, was die Margen belastet.