Eine cash-starke Live-Streaming-Plattform unterhalb ihrer Ertragskraft

JOYY Inc. ist ein globaler Betreiber von Social- und Live-Streaming-Plattformen mit Sitz außerhalb des chinesischen Festlands, der über American Depositary Shares in den Vereinigten Staaten notiert ist. Das Kerngeschäft ist Bigo, ein Portfolio, das Bigo Live (eine globale Live-Streaming-Plattform rund um virtuelle Geschenke), Likee (eine Kurzvideo-Community) und imo (eine Instant-Messaging- und Telefonie-App mit starker Verbreitung in MENA und Südasien) umfasst. JOYY hält zudem ein Portfolio kleinerer Social-Produkte und ein Investmentbuch.

Wie das Unternehmen Geld verdient. Der überwiegende Teil des Umsatzes stammt aus virtuellen Geschenken im Live-Streaming: Nutzer kaufen In-App-Währung, geben sie für Geschenke an Broadcaster aus, und JOYY erfasst den Nettobetrag nach Abzug der Umsatzbeteiligung an Kreative und der Gebühren der Zahlungsabwickler. Ein kleinerer, aber wachsender Beitrag kommt aus Werbung auf Likee und imo sowie aus Abonnement- und Premium-Messaging-Produkten. Dies ist ein Modell mit hoher Bruttomarge und geringem Kapitalbedarf – die wesentlichen Kosten sind die Umsatzbeteiligung der Kreativen, Zahlungsabwicklung, Bandbreite und Inhaltsmoderation.

Kunden. Die Nutzer von JOYY konzentrieren sich auf drei große Regionen: den Nahen Osten und Nordafrika (wo Bigo Live und imo hohe Markenbekanntheit genießen und der ARPU bei virtuellen Geschenken vergleichsweise hoch ist), Südostasien (ein Markt mit vielen Nutzern und niedrigerem ARPU) sowie ausgewählte entwickelte Märkte. Die Monetarisierung hängt von einer relativ kleinen Kohorte ausgabenstarker „Whales" ab – ein strukturelles Merkmal des Modells virtueller Geschenke, das das Umsatzrisiko auf eine schmale Nutzerbasis konzentriert, aber auch hohe Grenzmargen erzeugt.

Größe. Mit einer Marktkapitalisierung von 3,7 Mrd. US-Dollar, 32,65 Mio. ausstehenden Aktien und einem Gewinn je Aktie von 4,18 US-Dollar auf Basis der letzten zwölf Monate ist JOYY ein Mid-Cap-Plattformunternehmen. Der Streubesitz von 24,81 Mio. Aktien (rund 76 Prozent der ausstehenden Aktien) und ein durchschnittliches Tagesvolumen von 0,32 Mio. Aktien begrenzen die Positionsgröße institutioneller Anleger – ein Faktor, der viele große Generalistenfonds von der Aktie fernhält und zum Bewertungsabschlag beiträgt.

Kurzfristig (nächste zwölf Monate). Das Wachstum wird von drei Hebeln getragen, nicht von der Nutzergewinnung. Erstens die ARPU-Ausweitung in MENA, wo die Durchdringung zahlender Nutzer bei Bigo Live noch Luft nach oben hat und die Preissetzung für virtuelle Währung historisch robust war. Zweitens die Werbemonetarisierung auf Likee und imo, die im Verhältnis zur aufgewendeten Nutzerzeit noch untermonetarisiert ist und inkrementelle Margen deutlich über dem Unternehmensdurchschnitt aufweist. Drittens der Aktienrückkauf: Selbst bei konstantem Nettogewinn ergibt sich ein mittleres einstelliges Gewinnwachstum je Aktie bei sinkender Aktienzahl. Wir erwarten in den nächsten zwölf Monaten ein niedriges bis mittleres einstelliges Umsatzwachstum und ein hohes einstelliges Gewinnwachstum je Aktie – mit der Einschränkung, dass Währungseffekte (insbesondere ein starker US-Dollar gegenüber Schwellenländerwährungen) den ausgewiesenen Umsatz um einige Prozentpunkte in beide Richtungen bewegen können.

Mittelfristig (zwei bis vier Jahre). Die mittelfristige These beruht auf einer Verschiebung des Produktmixes und nicht auf dem absoluten Wachstum. Ein höherer Umsatzanteil aus Werbung und Abonnementprodukten würde die bereinigte Bruttomarge erhöhen und die Abhängigkeit von der Whale-Kohorte verringern. Die geografische Diversifizierung in entwickelte Märkte – mit höherem ARPU, aber intensiverem Wettbewerb durch TikTok, YouTube Live und regionale Anbieter – ist der Vektor mit dem größten Potenzial und dem höchsten Risiko. Die anhaltende Reifung in Südostasien ist dagegen der wichtigste Belastungsfaktor. Wir modellieren eine mittlere einstellige Umsatz-CAGR mit moderater operativer Margenausweitung und betrachten die Nettoliquidität und die Rückkaufkapazität als die dominierenden Beiträge zum Wert je Aktie über diesen Horizont.

Die historischen Werte sind indikative Rekonstruktionen des Verlaufs; der Gewinn je Aktie für GJ2025E ist an den berichteten Wert von 4,18 US-Dollar und 32,65 Mio. ausstehende Aktien angelehnt.

Der entscheidende Trend ist die Divergenz zwischen einer stagnierenden bis langsam wachsenden Umsatzlinie und einer stetig steigenden Gewinnlinie je Aktie. Der Umsatz war weitgehend stabil, da reife Live-Streaming-Märkte das Wachstum bei Werbung und ARPU in MENA ausglichen, die Bruttomarge jedoch durch die Verschiebung hin zu margenstärkeren Produkten und nachlassenden Druck auf die Umsatzbeteiligung der Kreativen ausgeweitet wurde. Zusammen mit einer von rund 36,6 Mio. auf 32,65 Mio. sinkenden Aktienzahl ergibt sich daraus ein hohes einstelliges Gewinnwachstum je Aktie trotz nahezu stagnierenden Umsatzwachstums. Der Verlauf der operativen Marge – von rund 7,5 Prozent auf prognostizierte 10,6 Prozent – ist der entscheidende Swing-Faktor; jeder Prozentpunkt Margenausweitung auf eine Umsatzbasis von rund 2,3 Mrd. US-Dollar ist etwa 23 Mio. US-Dollar operatives Ergebnis wert, also rund 0,70 US-Dollar je Aktie bei der aktuellen Aktienzahl.

Der globale Markt für Live-Streaming und Social Video ist groß – wir schätzen den adressierbaren Markt für Live-Streaming mit virtuellen Geschenken plus Kurzvideo-Werbung weltweit auf deutlich über 100 Mrd. US-Dollar mit hohem einstelligem Wachstum –, aber er ist auch brutal umkämpft und zunehmend um eine Handvoll Plattformen mit weit größeren Ressourcen als JOYY konsolidiert. Das relevante Wettbewerbsumfeld umfasst drei Gruppen: globale Hyperscaler (ByteDances TikTok, YouTube Live, Meta), regionale Live-Streaming-Spezialisten (Kuaishou, Huya, Douyu im china-nahen Raum) und Dating-/Social-Apps, die um dasselbe frei verfügbare Unterhaltungsbudget konkurrieren (Match Group, Bumble). Die verteidigungsfähige Position von JOYY ist schmal, aber real: tiefe Lokalisierung in MENA und Südostasien, ein etabliertes Kreativen-Ökosystem und eine Kostenstruktur, die es ermöglicht, Märkte profitabel zu bedienen, die die Hyperscaler als nachrangig behandeln.

Beim EV/EBITDA, das die Nettoliquidität neutralisiert, liegt JOYY etwa im Einklang mit der Gruppe der Live-Streaming-Spezialisten und mit Abschlag zu Kuaishou. Beim KGV liegt das Unternehmen über Match und Bumble, doch diese Vergleiche vernachlässigen die Barunterlegung von JOYY. Die angemessene Lesart ist, dass JOYY im Vergleich zu Spezialisten weder auffällig billig noch teuer ist – der Abschlag liegt in der Liquidität und im Rückkauf, nicht im operativen Multiple.

DCF. Ein Discounted-Cashflow-Ansatz eignet sich angesichts des cash-generierenden Modells mit geringem Kapitalbedarf am besten. Unter der Annahme eines Umsatzes von rund 2,3 Mrd. US-Dollar mit jährlichem Wachstum von 2 bis 3 Prozent, einer operativen Marge, die bis zum Endjahr von rund 10 auf rund 11 Prozent steigt, eines effektiven Steuersatzes von 25 Prozent sowie von Investitionen und aktivierten Inhaltskosten von rund 3 Prozent des Umsatzes ergibt sich ein unverschuldeter freier Cashflow von etwa 180 bis 200 Mio. US-Dollar jährlich. Diskontiert mit einem WACC von 10,5 Prozent (der das Beta von 0,40 widerspiegelt, aber eine Länder- und Regulierungsrisikoprämie für eine offshore notierte Plattform mit Schwellenländer-Exposure hinzufügt) und mit einer ewigen Wachstumsrate von 2,0 Prozent ergibt sich ein Unternehmenswert von rund 2,2 bis 2,5 Mrd. US-Dollar. Addiert man den Bestand an Nettoliquidität und Anlagen – den wir auf einen erheblichen Anteil der Marktkapitalisierung von 3,7 Mrd. US-Dollar schätzen –, ergibt sich ein Eigenkapitalwert, der einer Spanne je Aktie im hohen 70er- bis mittleren 80er-Dollar-Bereich entspricht und den aktuellen Kurs von 75,11 US-Dollar einrahmt.

Vergleichsmultiples. Wendet man eine EV/EBITDA-Spanne von 9 bis 10x auf ein EBITDA von rund 300 Mio. US-Dollar an, ergibt sich ein Unternehmenswert von 2,7 bis 3,0 Mrd. US-Dollar; die Hinzurechnung der Nettoliquidität stützt eine ähnliche Schlussfolgerung je Aktie. Wendet man eine KGV-Spanne von 17 bis 20x auf unseren Gewinn je Aktie für GJ2026E von 4,55 US-Dollar an, ergibt sich eine Spanne von 77 bis 91 US-Dollar je Aktie. Beide Methoden konvergieren auf einen fairen Wert moderat über dem aktuellen Kurs, wobei das Aufwärtspotenzial von der weiteren Umsetzung des Rückkaufs und nicht von einer Multiple-Ausweitung getrieben wird.

• Geopolitische und regulatorische Exposure. Als offshore notierte Plattform mit bedeutenden Aktivitäten in Schwellenländern ist JOYY Änderungen von Datenlokalisierungsvorschriften, Anforderungen an die Inhaltsmoderation, App-Store-Richtlinien und Beschränkungen des grenzüberschreitenden Kapitalverkehrs ausgesetzt. Eine einzige nachteilige Regulierungsmaßnahme in einem Kernmarkt könnte Umsatz und Multiple gleichzeitig komprimieren.
• Konzentration auf die Whale-Kohorte. Der Umsatz aus virtuellen Geschenken hängt überproportional von einer kleinen Zahl ausgabenstarker Nutzer ab. Eine Verschiebung der Konsumentenstimmung, ein makroökonomischer Schock in MENA oder eine gezielte Promotion eines Wettbewerbers könnte ein Umsatzloch erzeugen, das die operative Hebelwirkung nach unten verstärken würde.
• Wettbewerb durch Hyperscaler. TikTok, YouTube Live und Meta können den Markteintritt in jedem Markt, in dem JOYY tätig ist, subventionieren. Der Lokalisierungsvorteil von JOYY ist real, aber nicht dauerhaft, und einem gut finanzierten Wettbewerbsvorstoß in MENA wäre ohne Margenverzicht schwer zu begegnen.
• Dünne Liquidität und Leerverkaufsdynamik. Bei einem durchschnittlichen Tagesvolumen von 0,32 Mio. Aktien gegenüber einem Streubesitz von 24,81 Mio. und 7,05 Prozent leerverkauften Streubesitzes ist die Aktie bei geringem Orderfluss zu scharfen Bewegungen geneigt. Der Handelstag mit einem Minus von 5,03 Prozent bei 125.698 Aktien verdeutlicht die Fragilität; große Anteilseigner sehen sich mit erheblichen Slippage-Kosten beim Ausstieg konfrontiert.
• Währungsumrechnung. Ein erheblicher Teil des Umsatzes wird in Nicht-US-Dollar-Währungen erzielt. Ein starker Dollar verringert mechanisch den ausgewiesenen Umsatz und Gewinn je Aktie, und Absicherungen sind unvollkommen und kostspielig.