Die Vorzugsaktien-Serie eines zinssensitiven Hypotheken-REITs

Die Chimera Investment Corporation ist ein börsennotierter Hypotheken-Real-Estate-Investment-Trust, der in ein diversifiziertes Portfolio von Wohnhypothekenanlagen investiert. Die Bestände umfassen Wohnhypothekendarlehen, Non-Agency-Residential-Mortgage-Backed-Securities, Agency-RMBS und Mortgage Servicing Rights, wobei sich die Zusammensetzung im Zeitverlauf verschiebt, da das Management Kapital je nach relativer Bewertung innerhalb des Wohnkreditkomplexes umschichtet.

Wie das Unternehmen Geld verdient. Chimera erzielt den Spread zwischen der Rendite auf sein Hypothekenportfolio und den Kosten der zur Finanzierung eingesetzten Fremdmittel. Die Refinanzierung erfolgt primär über Rückkaufvereinbarungen (Repos) und über Verbriefungsstrukturen, bei denen Darlehen gepoolt und günstiger finanziert werden als über unbesicherte Kredite. Nettozinserträge plus realisierte Veräußerungsgewinne und Marktwertänderungen des Portfolios fließen in das Nettoergebnis. Als REIT muss das Unternehmen mindestens 90% des steuerpflichtigen Einkommens an die Aktionäre ausschütten, weshalb die Kapitalstruktur sowohl eine Stammdividende als auch einen Vorzugsdividenden-Stack umfasst.

Kapitalstruktur und die CIM-PC-Serie. Chimera hat historisch mehrere Serien kumulativer, kündbarer Vorzugsaktien mit jeweils eigenem Kupon und eigenen Kündigungsbedingungen ausgegeben. CIM-PC ist eine dieser Serien und rangiert bei Dividendenzahlungen und Liquidation vor der Stammaktie. Vorzugsdividenden sind kumulativ, das heißt, nicht gezahlte Beträge sammeln sich als Verpflichtung an, bevor eine Ausschüttung an die Stammaktionäre erfolgen darf. Die Serie hat einen Liquidationsvorzug – für die Vorzugsaktien dieses Emittenten typischerweise $25,00 je Aktie –, der den Anker der Nennwert-Rückkehrthese bildet.

Kunden und Kontrahenten. Die wirtschaftlichen Kontrahenten von Chimera sind keine Privatkreditnehmer im klassischen Sinne, sondern die Händler, Banken und Verbriefungsvehikel, die Finanzierung bereitstellen, sowie die Kreditnehmer und Servicer der zugrunde liegenden Hypothekenanlagen. Die Größenordnung bemisst sich an der Höhe des Anlageportfolios, der darauf angewandten Verschuldungsquote und dem daraus resultierenden Nettozins-Spread – nicht an der Anzahl von 187,01 Mio. ausstehenden Stammaktien, die die Eigenkapitalbasis und nicht die Aktiva-Basis widerspiegelt.

Kurzfristig (nächste vier bis acht Quartale). Der wichtigste kurzfristige Treiber für CIM-PC ist der Zinspfad und speziell die Form der Kurve am langen Ende. Sinkende Langfristzinsen heben den Kurs festverzinslicher Vorzugsaktien mechanisch, da der feste Kupon relativ zu neu emittierten Papieren attraktiver wird. Eine Stabilisierung der Zinsvolatilität verengt zudem den von Vorzugsaktienkäufern geforderten Spread, was den Abschlag zum Nennwert reduziert. Beide Effekte sind für CIM-PC günstig, und keiner erfordert, dass das Unternehmen sein Portfolio ausweitet.

Mittelfristig (zwei bis vier Jahre). Über einen längeren Horizont hängt die Rendite für Vorzugsaktionäre von der Fähigkeit Chimeras ab, den Nettozins-Spread über einen vollständigen Kreditzyklus aufrechtzuerhalten. Das wiederum hängt von der Portfoliozusammensetzung ab: Eine stärkere Ausrichtung auf Non-Agency-Wohnkredite und Mortgage Servicing Rights bringt typischerweise breitere Spreads, aber auch mehr Kredit- und Vorzahlungsrisiko, während eine stärkere Agency-Ausrichtung risikoärmer, aber renditeschwächer ist. Die Umschichtungsentscheidungen des Managements bestimmen, ob die Stammdividende mit Reserve gedeckt ist – die praktische Voraussetzung dafür, dass die Vorzugsdividende sicher bleibt und der Vorzugskurs sich nahe dem Nennwert hält.

Strukturelle Erwägungen. Die REIT-Struktur begrenzt die Fähigkeit Chimeras, Kapital einzubehalten, da steuerpflichtiges Einkommen ausgeschüttet werden muss. Wachstum der Aktiva-Basis erfordert daher in der Regel entweder die Ausgabe neuer Aktien – was bestehende Stammaktionäre verwässert und den Stammkurs belasten kann – oder zusätzliche Fremdmittel. Für Vorzugsaktionäre wäre die Emission neuer Vorzugsaktien mit höheren Kupons negativ für die relative Attraktivität einer bestehenden niedriger verzinsten Serie, während eine Rückzahlung von CIM-PC zum Nennwert das Upside auf den Kündigungspreis begrenzen würde.

Die folgende Tabelle fasst die wesentliche Finanzentwicklung von Chimera zusammen, wobei die historischen Werte die berichtete Ertragsbasis widerspiegeln und die Prognosewerte die Einschätzung des Analysten zur Spread- und Portfolioentwicklung. Zu beachten ist, dass das EPS eine Kennzahl für die Stammaktie ist; die Deckung der Vorzugsdividende wird vom Nettozins-Spread bestimmt und im Text erläutert.

Die Erzählung hinter diesen Zahlen ist eine Spread-Erholungsstory und keine Wachstumsstory. Das ausgewiesene EPS von $0,73 ist eine deutliche Verbesserung gegenüber der Tiefpunktphase, als komprimierte Nettozins-Spreads und Marktwertverluste im Wohnkreditbestand das Stammaktien-Ergebnis belasteten. Die prognostizierte Verbesserung in den Jahren 1 und 2 unterstellt, dass sich die Refinanzierungskosten stabilisieren oder leicht sinken, während die Aktiva-Renditen halten, was den Nettozins-Spread ausweitet. Die entscheidende Variable für Vorzugsaktionäre ist nicht die Höhe des EPS, sondern ob die Stammdividende nach Zahlung der Vorzugsdividende gedeckt bleibt: Wird die Stammausschüttung gekürzt, wird der Vorzugsanspruch zum alleinigen Anspruch auf das ausschüttungsfähige Einkommen, was die Bewertung der Vorzugsaktie in der Regel stützt.

Chimera ist im Hypotheken-REIT-Sektor tätig, einem Segment der breiteren Immobilien- und Kreditmärkte, das in Wohn- und Gewerbehypothekenanlagen investiert, die mit Fremdkapital finanziert werden. Der adressierbare Markt ist faktisch der ausstehende Bestand US-amerikanischer Wohnhypothekenschulden sowie der Agency- und Non-Agency-MBS, die diese verbriefen – eine Vermögensklasse im Billionenvolumen. Innerhalb dieses Marktes konkurrieren Hypotheken-REITs um Aktiva, um Repo-Finanzierung und um Anlegerkapital; der Sektor ist durch enge Nettozins-Spreads, hohe Verschuldung und eine ausgeprägte Sensitivität gegenüber Zinsvolatilität gekennzeichnet.

Wettbewerbspositionierung. Die Differenzierung Chimeras beruht auf der Breite des Wohnkreditmandats – der Fähigkeit, zwischen Agency-RMBS, Non-Agency-RMBS, Whole Loans und Mortgage Servicing Rights zu wechseln – und nicht auf Größe. Diese Flexibilität ist in dislozierten Märkten ein Vorteil, wenn Spread-Ausweitungen in einem Segment Chancen in einem anderen eröffnen, bedeutet aber auch, dass die Ergebnisse stark vom Timing des Managements und von den Kosten der eingesetzten Fremdmittel abhängen.

Genannte Vergleichsunternehmen. Die relevantesten Peers sind andere wohnungswirtschaftlich fokussierte Hypotheken-REITs mit Vorzugskapitalstruktur:

Die praktische Konsequenz für CIM-PC ist, dass ihr Kurs weniger von unternehmensspezifischen Nachrichten als vom sektorweiten Spread auf Hypotheken-REIT-Vorzugsaktien bestimmt wird. Wenn die Vorzugsaktien der Peers mit großen Abschlägen zum Nennwert handeln, tut CIM-PC das ebenfalls – und umgekehrt.

Discounted-Cashflow-Perspektive. Eine Vorzugsaktie ist ein relativ einfach zu bewertendes Instrument: Die Cashflows bestehen aus den vertraglichen Kuponzahlungen plus dem Liquidationsvorzug bei Fälligkeit oder Kündigung. Für CIM-PC sind die relevanten DCF-Inputs der Kupon der Serie, der angenommene Haltedauer, die Wahrscheinlichkeit und der Zeitpunkt einer Kündigung zu $25,00 sowie der Diskontierungssatz. Bei einem Kurs von $20,36 liegen die Rendite bis zur Kündigung und die Worst-Case-Rendite wegen des Abschlags zum Nennwert deutlich über dem Kupon allein. Die wichtigste Sensitivität ist der Diskontierungssatz: Ein Anstieg der geforderten Rendite um 100 Basispunkte reduziert den Barwert der festen Cashflows um etwa die Duration des Instruments, die bei einer langlaufenden Vorzugsaktie in der Größenordnung von 6 bis 9 Jahren liegt. Diese Duration ist der mathematische Ausdruck der 52-Wochen-Spanne von $19.49 bis $23.81.

Vergleichsmultiplikatoren. Da Vorzugsaktien auf Basis der Rendite und nicht auf Basis von Gewinnmultiplikatoren bewertet werden, stellt die folgende Vergleichstabelle CIM-PC den Sektor-Vorzugsaktien und der Stammaktie von Chimera gegenüber.

Die zentrale Erkenntnis ist, dass der Abschlag von CIM-PC zum Nennwert die dominierende Bewertungsvariable ist. Konvergiert die Serie über einen mehrjährigen Horizont zum Nennwert, besteht die Gesamtrendite aus dem Konvergenzgewinn plus dem Kupon; steigen die Zinsen weiter und weitet sich die geforderte Rendite aus, kann sich der Abschlag in Richtung des 52-Wochen-Tiefs ausweiten, und der Kupon dürfte den Kursrückgang in einem einzelnen Jahr nicht vollständig ausgleichen.

• Zins- und Durationsrisiko. CIM-PC ist ein festverzinsliches Instrument mit langer Duration. Ein anhaltender Anstieg der Langfristzinsen würde den Kurs in Richtung oder unter das 52-Wochen-Tief von $19,49 drücken, und der Kupon dürfte den Kapitalverlust innerhalb eines Jahres nicht ausgleichen. Ein Beta von 1,81 auf die Stammaktie zeigt, wie stark die Kapitalstruktur auf Zinsbewegungen reagiert.
• Risiko der Aussetzung oder Kürzung der Stammdividende. Vorzugsdividenden sind kumulativ und vorrangig, doch eine schwere und anhaltende Kompression des Nettozins-Spreads von Chimera würde eine Kürzung der Stammdividende erzwingen und könnte in einem Extremfall auch die Vorzugsausschüttung belasten. Kumulative Rückstände sind in einem tiefen Kreditabschwung ein reales Risiko, auch wenn sie irgendwann gezahlt werden.
• Liquiditäts- und Ausführungsrisiko. Ein Durchschnittsvolumen von 0,02 Mio. bei einem Streubesitz von 81,33 Mio. Aktien bedeutet, dass CIM-PC bei geringen Zuflüssen stark springen kann – die Tagesbewegung von 3,07% bei 43.204 Stück belegt dies. Anleger können möglicherweise eine große Position nicht zum gestellten Kurs veräußern, und die Geld-Brief-Spannen können weit sein.
• Verschuldungs- und Refinanzierungsrisiko. Chimera finanziert sein Portfolio über Repo- und Verbriefungshebel. Eine Verschlechterung der Repo-Marktbedingungen, ein Margin Call oder eine starke Ausweitung der Finanzierungsspreads würde Asset-Verkäufe zu ungünstigen Preisen erzwingen, was den Buchwert und in einem schweren Fall die Deckung des Vorzugsanspruchs beeinträchtigt.
• Kündigungs- und Wiederanlagerisiko. Sinkende Zinsen und eine Kündigung der Serie zu $25,00 würden Anlegern den Nennwert plus aufgelaufene Dividenden einbringen, doch die Erlöse müssten zu dann herrschenden, voraussichtlich niedrigeren Renditen reinvestiert werden. Dies begrenzt das Upside des Nennwert-Rückkehrhandels auf den Kündigungspreis.
• Sektor-Spread-Risiko. CIM-PC handelt mit dem Komplex der Hypotheken-REIT-Vorzugsaktien. Eine sektorweite Neubewertung des Vorzugsrisikos – ausgelöst durch Bonitätssorgen bei einem Peer oder durch regulatorische Änderungen der Repo-Finanzierung – würde CIM-PC unabhängig von den unternehmensspezifischen Fundamentaldaten bewegen.