Andine Bankenbeteiligung mit Bewertungsabschlag

Kurzfristig (nächste 4–6 Quartale):

• Zinsnormalisierung in Kolumbien. Leitzinssenkungen reduzieren die Refinanzierungskosten schneller, als die Aktivrenditen im Konsumentenkreditbuch neu bewertet werden, was die Zinsmarge stützt. Wir modellieren eine Margenausweitung von 20–40 Basispunkten über die nächsten sechs Quartale.
• Normalisierung der Risikokosten. Die Risikovorsorge ist seit dem Konsumentenkreditzyklus 2023–2024 erhöht. Eine Rückkehr zu normalisierten Abschreibungsquoten würde einen erheblichen Teil des Vorrisikovorsorgeergebnisses in den Nettogewinn überführen.
• Hochlauf der digitalen Kreditvergabe in Peru. Konsumentenkreditwachstum im mittleren Zehnerbereich, wobei digitale Kanäle zu geringeren Akquisitionskosten Anteile von filialbasierten Krediten übernehmen.

Mittelfristig (3–5 Jahre):

• Provisionserträge mit Zinseszins. Zahlungsverkehr, Cross-Selling von Versicherungen und Vermögensverwaltung sollten im niedrigen bis mittleren Zehnerbereich wachsen, schneller als die Bilanz, und den Provisionsanteil am Ertrag erhöhen.
• Operative Hebelwirkung. Die Technologieinvestitionen wurden vorgezogen; wir erwarten eine Verbesserung der Cost-Income-Ratio um 200–400 Basispunkte, da die digitale Nutzung die Servicekosten senkt.
• Regionale Konsolidierung. Die Gruppe war historisch ein opportunistischer Käufer kleinerer Andenbanken und Finanzierungsgesellschaften; die fragmentierte Wettbewerbslandschaft bietet Zukaufmöglichkeiten zu angemessenen Bewertungen.
• Finanzielle Inklusion als Mengentreiber. Die geringe Bankdurchdringung in Peru und Kolumbien bedeutet, dass sich die adressierbare Kundenbasis über Jahre ausweiten kann, ohne Marktanteile von etablierten Wettbewerbern gewinnen zu müssen.

2022A–2023A sind historische Werte; 2024E–2026E sind Analystenschätzungen. Ertrag und Nettogewinn in USD zu durchschnittlichen Wechselkursen.

Der Ertragsverlauf ist eine Erholungsgeschichte der Risikokosten innerhalb einer Margenausweitungsgeschichte. Das Ertragswachstum verlangsamte sich von 18,2% im Jahr 2022 auf 8,2% im Jahr 2023, als das Kreditwachstum nachließ und inflationsgetriebene Margengewinne verblassten, während die Risikovorsorge um 55 Basispunkte auf 265 Basispunkte stieg und den Nettogewinn um 12% drückte. Unsere Prognose unterstellt eine Trendwende: Die Risikokosten fallen bis 2026 auf 200 Basispunkte, die Cost-Income-Ratio verbessert sich um 420 Basispunkte gegenüber dem Höchststand von 2023, da die digitalen Investitionen reifen, und die ROTE erholt sich auf 21,0%. Die wichtigste Sensitivität sind die Risikokosten – eine Abweichung von 25 Basispunkten gegenüber unserer Annahme für 2026 reduziert das EPS um rund $0.45 oder etwa 4,7% unserer Schätzung.

Marktgröße: Der Bankenmarkt der Andenregion umfasst ein Kreditvolumen von rund $400–450 Mrd. über Kolumbien, Peru und Chile, wobei Kolumbien und Peru zusammen den Großteil der adressierbaren Chance von Grupo Cibest ausmachen. Die Kreditdurchdringung liegt in Kolumbien bei etwa 50% des BIP und in Peru bei etwa 45%, deutlich unter den 70%–90% in Chile und Mexiko, was einen langen Wachstumspfad für die Bilanz unabhängig vom BIP impliziert.

Wettbewerbspositionierung: Die Gruppe konkurriert über Einlagensammlung und Beziehungstiefe statt über den Preis. In Kolumbien zählt sie zu den führenden Privatbanken nach Einlagen; in Peru ist sie ein führender Nichtbanken-Konsumentenkreditgeber mit wachsender Einlagenlizenz. Zu den Hauptschwächen zählen eine höhere Kostenbasis als rein digitale Wettbewerber und ein kleineres Investmentbanking-Geschäft als globale Konkurrenten, was die Provisionserträge im Kapitalmarktgeschäft begrenzt.

Vergleichsunternehmen:

• Bancolombia (BCOLO): Die größte kolumbianische Bank nach Bilanzsumme, mit vergleichbarer Einlagenbasis und ähnlicher Abhängigkeit vom kolumbianischen Konsumzyklus. Handelt zu einem höheren Multiplikator aufgrund größerer Liquidität und Indexgewichtung.
• Credicorp (BAP): Die dominierende peruanische Finanzgruppe mit führenden Positionen in Bank, Versicherung und Pensionsgeschäft. Das strukturell ähnlichste Modell zu Grupo Cibest, jedoch mit deutlich größerer Skala und höheren Margen.
• Banco de Bogotá / Grupo Aval (AVAL): Eine kolumbianische Multi-Banken-Holding mit ähnlicher regionaler Präsenz, aber schwächerem Renditeprofil und komplexerer Konglomeratsstruktur.
• Intercorp Financial Services (IFS): Eine peruanische Privatkundenbank- und Versicherungsgruppe mit starker digitaler Durchdringung und vergleichbarem Wachstumsprofil im Konsumentenkreditgeschäft.

DCF-Diskussion: Unser Discounted-Cashflow-Modell verwendet Eigenkapitalkosten von 14,5%, abgeleitet aus einem risikofreien Zins von 9,5% (10-jährige kolumbianische Staatsanleihe in Landeswährung), einer Aktienrisikoprämie von 5,0% und einem gegenüber dem ausgewiesenen Wert von 0,43 auf 0,9 angehobenen Beta, um die tatsächliche Ertragszyklizität eines Andenkreditgebers abzubilden. Wir modellieren eine nachhaltige ROTE von 20% und eine Terminalwachstumsrate von 4,5%, entsprechend dem langfristigen nominalen BIP-Wachstum in Kolumbien und Peru. Mit diesen Annahmen ergibt das DCF einen inneren Wert im mittleren Neunzigerbereich je Aktie, was bedeutet, dass der aktuelle Kurs einen Abschlag von rund 5%–8% gegenüber dem fairen Wert enthält. Ein Anstieg der Eigenkapitalkosten um 100 Basispunkte reduziert den inneren Wert um rund 12%, weshalb die Beta-Annahme die folgenreichste Modellgröße ist.

Multiplikatoren im Vergleich:

Grupo Cibest liegt beim Kurs-Buchwert- und Kurs-Gewinn-Verhältnis etwa auf dem Niveau von Credicorp, mit Prämie gegenüber Bancolombia und Grupo Aval und weitgehend im Einklang mit der höheren ROTE gegenüber diesen beiden Vergleichsunternehmen. Die Bewertungsthese stützt sich auf die ROTE-Differenz: Bei einer nachhaltigen Eigenkapitalrendite auf materielle Substanz von rund 20% impliziert ein Buchwertmultiplikator von 2,3x ein faires KGV im Bereich von 11x–12x und damit leicht über den aktuellen 10,8x. Der Abschlag gegenüber dem DCF-Wert ist nicht groß genug, um eine aggressive Haltung zu rechtfertigen, aber Dividendenrendite und Kapitalrückführungskapazität bieten einen angemessenen Puffer.

• Politisches und fiskalisches Risiko in Kolumbien. Eine Verschlechterung des Haushaltsdefizits oder eine Umkehr des Zinssenkungszyklus würde die Margen verengen und die Refinanzierungskosten erhöhen. Die konzentrierte Kolumbien-Exponierung macht dies zum größten Einzelrisiko.
• Verschlechterung der peruanischen Konsumentenkredite. Unbesicherte Konsumentenkredite in Peru haben in Abschwüngen historisch scharfe Anstiege der Risikokosten gezeigt. Ein Anstieg der Konsumentenausfälle um 100 Basispunkte würde das EPS um rund 8%–10% senken.
• Währungsumrechnung. Die Erträge fallen in kolumbianischen Pesos und peruanischen Soles an, werden aber in Dollar berichtet. Eine Abwertung des Peso um 10% reduziert das berichtete EPS um rund 6%–7%, unabhängig von der operativen Entwicklung.
• Governance und Kontrollkonzentration. Die stiftungsgebundene Eigentümerstruktur begrenzt den Einfluss der Aktionäre und kann Spannungen zwischen strategischen Prioritäten und der Rendite von Minderheitsaktionären erzeugen.
• Liquiditäts- und Indexrisiko. Ein durchschnittliches Tagesvolumen von 0,30 Mio. Aktien und Leerverkäufe von 0,79% des Streubesitzes machen die Aktie anfällig für Mittelzu- und -abflüsse. Ein Kursrückgang von -5,34% in einer Sitzung bei 145.076 Aktien zeigt, wie dünner Handel schlagzeilengetriebene Volatilität verstärken kann.