Cerebras Systems — Pionier der Wafer-Skalen-KI-Compute in der Bewährungsprobe nach dem Börsengang

• Kurzfristig (2026-2027): Der Umsatz wird voraussichtlich um 60-80 % wachsen und laut Management-Guidance und Konsensschätzungen bis 2026 etwa 3,2 Mrd. USD und bis 2027 5,0 Mrd. USD erreichen. Der Haupttreiber ist die zweite Phase des 1,5 Mrd. USD schweren G42-Vertrags, der die Lieferung von 200 weiteren CS-3-Systemen bis 2026 vorsieht. Darüber hinaus sind neue Aufträge im Nahen Osten und in Europa (zwei namentlich nicht genannte Sovereign-AI-Projekte) für erste Auslieferungen Ende 2026 geplant.
• Mittelfristig (2028-2030): Der CS-4-Start, der auf einem 3-nm-Prozess basiert (gegenüber 7 nm beim CS-3), wird eine 3-fache Verbesserung der Leistung pro Watt liefern und voraussichtlich ab 2027 der primäre Wachstumskatalysator sein. Das Management strebt an, den Inferenzmarkt aggressiv zu erschließen und bis 2028 einen Anteil von 5 % am globalen Inferenzbeschleunigermarkt zu erreichen. Die Cerebras Cloud, derzeit weniger als 10 % des Umsatzes, soll bis 2029 auf 25 % des Umsatzes wachsen und margenstärkere, wiederkehrende Einnahmen bieten, die die Bruttomargen auf über 60 % treiben könnten.
• Wichtige Annahmen: Das Wachstum hängt davon ab, (1) die Verpflichtung von G42 aufrechtzuerhalten, (2) bis 2027 mindestens zwei weitere Hyperscaler-ähnliche Kunden zu gewinnen und (3) die CS-4-Produktion ohne Ertragsprobleme erfolgreich hochzufahren. Jegliches Abweichen in diesen Bereichen würde wahrscheinlich zu einer erheblichen Abwärtskorrektur der Wachstumsprognosen führen.

Die finanzielle Entwicklung folgt dem klassischen Muster von Hyperwachstum mit hohen Vorabinvestitionen. Die Bruttomargen stiegen von 25 % im Jahr 2023 auf 42 % im Jahr 2025, da das Unternehmen bessere Fertigungsausbeuten erzielte und sich hin zu softwaregebundenen Verkäufen verlagerte. Die operativen Verluste haben sich als Prozentsatz des Umsatzes verringert, aber die absoluten Verluste bleiben erheblich, da die F&E-Ausgaben (die von 120 Mio. USD im Jahr 2023 auf 820 Mio. USD im Jahr 2025 stiegen) und die Vertriebs- und Marketingkosten für den Ausbau der Enterprise-Vertriebsmannschaft hoch sind. Der Weg zur Profitabilität hängt davon ab, dass das Umsatzwachstum das Wachstum der Fixkosten übertrifft – die Konsensschätzung geht davon aus, dass das Unternehmen bis Ende 2027 die Gewinnschwelle bei der operativen Marge erreicht. Der Cash-Verbrauch war erheblich: Im Jahr 2025 wurden etwa 400 Mio. USD verbraucht, aber das Unternehmen führte im März 2026 eine Kapitalerhöhung über 1,2 Mrd. USD durch, die seine Liquiditätsreichweite bis 2028 verlängert.

Der Markt für KI-Beschleuniger soll bis 2030 200 Mrd. USD erreichen, mit einer CAGR von 35 %, wobei das Training 60 % und die Inferenz 40 % des Marktes ausmacht. Cerebras adressiert in erster Linie das Trainingssegment und konkurriert mit:

Die Wettbewerbsposition von Cerebras ist im „Training“-Segment am stärksten, wo das Wafer-Scale-Design ein überzeugendes Leistungs-pro-Watt-Verhältnis bietet (Berichten zufolge 2-3x besser als Nvidia für Modelle mit >100 Mrd. Parametern) und das Programmiermodell vereinfacht. Allerdings ist das Software-Ökosystem (die „Cerebras Software Platform“) im Vergleich zu CUDA noch jung, und der Kundenstamm ist weitaus konzentrierter. Das Hauptrisiko des Unternehmens besteht darin, dass die Nvidia-Roadmap (z. B. die Rubin-Architektur mit 3-facher Leistungssteigerung) die Leistungslücke schließt, bevor Cerebras seinen Kundenstamm und seine Software-Reife skalieren kann.

DCF-Analyse: Unter Verwendung eines 10-Jahres-DCF mit den folgenden Annahmen – Umsatzwachstum von 1,87 Mrd. USD im Jahr 2025 auf 15 Mrd. USD bis 2035 (eine CAGR von 23 %), terminales Wachstum von 3 %, Bruttomargen, die sich bis 2028 auf 55 % verbessern und stabilisieren, und einem WACC von 12 % (Reflexion des hohen Betas und des Ausführungsrisikos) – leiten wir einen inneren Wert von etwa 185 USD pro Aktie ab. Der DCF ist sehr empfindlich gegenüber der Umsatzwachstumsrate; ein Szenario, in dem der Umsatz bis 2035 nur 10 Mrd. USD erreicht, ergibt einen Wert von 120 USD, während ein Bullenfall von 20 Mrd. USD 280 USD ergibt. Der aktuelle Kurs von 211,76 USD impliziert, dass der Markt eine Entwicklung näher am Bullenfall einpreist, was auf eine begrenzte Sicherheitsmarge hindeutet.

Vergleichsanalyse: Auf EV/Umsatz-Basis (2026E) wird Cerebras mit einer Prämie von etwa 27 % gegenüber Nvidia und etwa 95 % gegenüber AMD gehandelt. Eine Prämie mag aufgrund der schnelleren Wachstumsrate von Cerebras (71 % gegenüber ~40 % bei Nvidia) gerechtfertigt sein, aber das Ausmaß der Prämie erscheint angesichts der negativen Profitabilität, der Kundenkonzentration und der unbewiesenen Fähigkeit, das Wachstum über den Ankerkunden hinaus aufrechtzuerhalten, überzogen.

• Kundenkonzentration und -abhängigkeit: G42 macht 71 % des Umsatzes aus; jede geopolitische Spannung (VAE-USA-Beziehungen), Vertragsneuverhandlung oder Verlagerung der G42-Strategie hin zu Nvidia oder hauseigenen Chips könnte zu einem katastrophalen Umsatzrückgang führen. Das Unternehmen hat keinen anderen Kunden, der diese Lücke kurzfristig füllen könnte.
• Technologie- und Ausführungsrisiko: Der Übergang zu 3 nm für CS-4 ist komplex, und etwaige Ertragsprobleme oder Verzögerungen (über den erwarteten Start Ende 2026 hinaus) würden den primären Wachstumskatalysator verzögern. Darüber hinaus könnte die aggressive Roadmap von Nvidia den Leistungsvorteil von Cerebras untergraben, insbesondere wenn CUDA weiterhin die Entwickler-Mindshare dominiert.
• Wettbewerbs- und Ökosystemrisiko: Das Software-Ökosystem ist die Achillesferse des Unternehmens. Wenn Data Scientists und KI-Ingenieure in CUDA-basierten Workflows verankert bleiben, könnten sich die Hardware-Vorteile von Cerebras nicht in kommerziellen Erfolg übersetzen. Die Palantir-Partnerschaft hilft, ist aber kein Ersatz für eine breite Entwickler-Community.
• Finanzielle Nachhaltigkeit: Mit kumulierten Verlusten von über 1,5 Mrd. USD und einem jährlichen Cash-Verbrauch von etwa 400 Mio. USD benötigt das Unternehmen kontinuierlichen Zugang zu den Kapitalmärkten. Ein Abschwung der KI-Stimmung oder ein breiterer Technologie-Ausverkauf könnte die Finanzierung einschränken und zu Verwässerung oder einer Reduzierung der F&E-Investitionen führen, die für die langfristige Wettbewerbsfähigkeit entscheidend sind.
• Lieferketten- und geopolitische Exposition: Cerebras ist für die Wafer-Fertigung auf TSMC angewiesen und erzielt erhebliche Einnahmen aus dem Nahen Osten. Exportkontrollen für fortschrittliche KI-Chips in bestimmte Regionen oder eine taiwanbezogene Lieferunterbrechung könnten sowohl die Angebotsseite (Fab-Zugang) als auch die Nachfrageseite (Kundengeografie) schwerwiegend beeinträchtigen.